医药商业高集中度带来高收益？
医药网2月1日讯 2018年下半年以来，市场上多家机构认为，下半年医药流通行业将出现业绩拐点，理由是自2017年以来对医药流通行业形成较大冲击的政策94号文、“营改增”“两票制”等已经基本落地，特别是“两票制”政策已经全面铺开，调拨业务对各公司业绩的影响逐步消除。
加上新一轮药品招标逐渐完成，受医改政策医疗机构药品销售“零加成”、控制“药占比”以及利率上升等多维影响因素拖累的行业景气度正逐步复苏，下半年医药商业领域有望迎来业绩的改善性拐点。还有多家卖方结合国际经验认为，医药商业是大市值公司产生的摇篮，建议市场关注医药流通行业的龙头企业。
行业利率偏低
诚然，受多种因素的共同影响，2017年医药商业上市公司估值屡创新低。从市盈率来看，国药一致、上海医药、九州通等龙头股票的估值普遍不到20倍。特别是2017年9月底，在港股上市的国内医药商业龙头国药控股[HK.01099]遭到做空机构GMT公司的质疑，这与其国际标杆企业McKesson（麦克森）、Cardinal Health（康德乐）、AmerisourceBergen（美源伯根）常年上榜世界500强形成了强烈的反差。的确，经过这一轮估值下降后，医药商业公司的估值处在阶段性底部，笔者认为，这有深刻的内在原因。
无论是从所谓的国际经验，还是行业趋势来看，中国的确不需要1万多家医药商业公司。受益于医改政策和产业发展升级影响，行业集中度提高是大势所趋。但笔者要强调的是，行业集中度提高并不必然带来利润率提升。只有行业集中度的提高对企业利润有贡献，才是良性的。
目前，国内医药市场在终端整体上仍然是公立医疗机构和社会终端约8：2的比例，绝大部分在医疗机构销售的药品需要通过政府有关部门主导的集中招标采购或者限价带量采购确定。在此过程中，拥有药品价格决定权的是药品生产企业和主导招投标的采购部门，实际上承担物流、资金流、商业流的医药商业公司没有决定权，却要承担医疗机构的资金垫付。这对医药流通企业极为不利。
在这种不利的局面下，一个毛利率仅有8%、净利率不到2%的行业不太可能诞生高收益的公司。因为成本哪怕稍微上升都可能吞噬那点微不足道的净利润。以出台“4+7”国家带量采购配套措施的上海为例，约定6%的配送费用更是强化了这一趋势。这并不是否定流通公司的价值，恰恰相反，笔者认为，工商业分离是近代社会快速发展的推动因素之一，也符合社会效益的最大化。
营收相对单一
与国际行业巨头McKesson（麦克森）、Cardinal Health（康德乐）、AmerisourceBergen（美源伯根）相比，国内流通企业营收相对单一，可以说，依靠辛苦的物流配送费为主要营收，这与国际巨头们物流配送、药品邮寄、数字增值服务和行业解决方案“三分天下”的收入格局形成鲜明的对比。
按照利润率贡献率来说，物流配送业务恰恰是微利的辛苦费，完全是在比拼成本和规模；药品邮寄、数字增值服务和行业解决方案等业务反而是高毛利业务。做个不恰当的比喻，如果说国际医药商业巨头们处在3.0阶段，那么国内医药商业公司就在2.0阶段，大部分公司仍然在做最基础的网络布局。
事实上，只有利润率的提升幅度远大于各种成本的上升速度，才可能提升公司的利润率，进而提高每股收益率。对商业公司来说，向上游寻求高毛利品种，在细分领域做专、做优，做好战略规划布局零售业务、医药物流服务延伸等抢占终端，进入高毛利的耗材领域等，超前布局行业解决方案，才是未来发展的长久之计。
虽然医药流通行业集中度提高是大势所趋，未来流通行业的竞争格局大概率是“3（国药集团、华润医药、上海医药3家国企）+1（九州通1家民企）+X（多家区域性的商业龙头）”也是业内共识，但竞争是行业不变的主题。
这是由国内医疗机构的体制因素和医药公司的特殊国情所决定的，因为大部分区域性医药公司是地方国企，被兼并的可能性不大，反而在自身做大做强的战略与地方保护格局下各自守住地盘。例如在陕西市场，占优势地位的不是国药、华润或九州通，而是陕药集团（实际控制人陕西省国资委）旗下的派昂医药，其余地方类似。
现金流受考验
笔者认为，本轮医药流通企业估值走低固然受到94号文、“两票制”和“营改增”等医改政策影响，但最重要的还是对其长期盈利能力的担忧。因为流通公司发展扩张需要巨额资金支持，这取决于两个方面：一是自身的造血能力，也就是经营性产生的现金流，二是对外的融资能力。
自身造血能力从财报来看主要是经营活动现金流为正。医院药品“零加成”后，医院回款问题更加突出，导致部分医药流通公司的每股经营性现金流量为负值。根据笔者了解到的情况，鲜有医院能够在30天回款，做得比较好的医院，回款也需要两个月左右，部分在一年左右，长的甚至达到两年以上。
本质上，“零加成”并不能切断医疗机构和药品之间的利益关系。正常来说，医疗机构和药品之间的利益关系有四部分：一是医疗机构的药品加成收益，二是医生收取的药品回扣，三是医药工商企业给医疗机构的正常价格折让，四是医疗机构占用商业公司货款所带来的资金流动性损益。
“零加成”政策只是去掉了医院的加成收益，在医疗行业打击商业贿赂从紧，医药工商企业直接价格折让不允许医疗机构直接分配，以及“零差率”后政策补偿不及时、不充分的情况下，占用商业公司货款也是医疗机构获取医药收益的一部分，并且只要药品在医院购销，这种情况就很难消除。
在自身造血能力有限的情况下，要想获得发展，融资能力尤为重要。但是在2018年初资金紧张和当下资本寒冬、利率上行的情况下，企业发债等融资渠道受限，对行业造成的负面影响也值得关注。有人测算过，瑞康医药每新增1亿元收入需要新增0.25亿元经营资金需求和0.1089亿元库存增量，则合计0.3589亿元资金需求。
流通企业一个很重要的功能是资金垫付，实质是进行资金管理，融资成本是商业公司非常重要的优势之一。融资利率上行预期是行业的压制因素。杠杆率较低的商业企业相对好一些。事实上，从2018年中报看，在经济下行的大环境下，行业2%的净利润率和25%的增速都不可能实现。同时，越是利率上行，一般流通企业的应收账款和存货周转效率也有不同程度的下降，对公司来说，资金成本反而更大了。
企业成本上升
医药流通行业是一个劳动密集型行业，各流通企业员工人数众多，但是由于工作技术含量不高，行业普遍按照当地最低城镇职工工资缴纳社保。按照中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《国税地税征管体制改革方案》，今年1月1日起，基本养老保险费、基本医疗保险费、失业保险费、工伤保险费、生育保险费等各项社会保险费交由税务部门统一征收，社保缴费基数变化将极大增加企业的管理成本。根据中金证券研报：“按规定基数上缴社保费影响范围大，会使参保企业整体的社保费成本提高14%。”考虑加薪等其他因素，成本上升更多。
虽然受宏观经济下行压力的影响，目前社保征收职能划转一事可能暂缓，国税总局发布的个税专项扣除也在为企业减负，但是受央行多次降准以及未来人口结构变化的影响，人力成本上升的大趋势仍然不可避免。
总的来说，行业集中度提高是大势所趋，未来医药商业走向“3+1+X”的格局也不会发生改变。笔者认为，流通企业配送商角色导致行业集中度提升带来的红利与“零加成”等医改政策导致的应收账款之间的不利变化之间存在博弈平衡，加上资本寒冬导致的融资成本增加，成为医药商业估值走低的主要因素。
至于市场关心的未来行业什么时候进入向上阶段，笔者认为，判断的关键指标有两个：一是自身主营业务的造血能力，即经营性活动对利润的贡献程度；二是企业的融资成本，即未来宏观经济走向决定下的利率高低。
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